招商宏观谢亚轩：复工加快但通缩加重导致盈利修复偏慢

　　核心观点：

　　4月27日国家统计局发布1-3月全国规模以上工业企业绩效数据，核心指标如下：

　　利润：1-3月利润累计同比增长-36.7%，前值-38.3%；3月当月同比增长-34.9%。对比之下，财政部发布的1-3月全国国有企业利润增速为-59.7%。

　　营收：1-3月营收累计同比增长-15.1%，前值-17.7%；而财政部发布的1-3月全国国有企业营收增速为-11.7%。

　　其他：PPI通缩导致营收利润率继续下降；工业产成品库存被动上升；1季度工业产能利用率降至67.3%，前值77.5%；亏损企业数增速接近25%，亏损金额增速超过30%。

　　总得来看，当前宏观调控政策不断加力，工业复产进度加快；但工业品价格(PPI)仍处于通缩区间，总需求修复仍面临来自国内外的多重阻力。综合判断工业企业利润将继续小幅收窄降幅，但整个盈利修复过程将较为缓慢。

　　工业复产加快：目前国内疫情防控已进入常态化阶段；同时货币政策、财政政策、扩大内需措施陆续出台，工业复产取得积极进展。体现为3月制造业PMI回升至52.0%，同时工业、投资、社零等宏观数据及工业用电、房地产销售面积也在收窄降幅。但汽车销售、铁路货运量低于前值。高频数据之中，4月以来电厂耗煤量、粗钢产量等继续收窄降幅；4月中旬以来就业形势也有所改善。

　　货币政策保持灵活适度：3月M2同比增长10.1%，高于前值8.8%；新口径社融余额同比增长11.5%，前值10.7%；贷款余额同比增长12.7%，前值12.1%。4月以来再次实施定向降准、超额准备金利率下调；以及逆回购、MLF、LPR等利率下调的措施。中期内预计将继续落实4月17日中央政治局“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”的要求。

　　新增债务支撑积极财政：在经济下行趋势和房住不炒约束的双重作用之下，地方政府面临税收收入和土地出让收入同时下降的双重压力。当前弥补地方政府财政收入压力的措施已经陆续出台。从一季度财政收支数据来看，尽管财政收入严重收缩，但在新增地方政府债券的支撑下，财政政策仍然保持积极取向。

　　但PPI仍处于通缩区间：目前受全球需求下降，以及油价下跌影响，工业品通缩压力显著。但随着国内政策的发力，3月下旬以来国内商品价格已出现企稳迹象，预计PPI将于5月见底，但之后的反弹力度还要取决于全球疫情和原油价格走势。

　　总需求修复仍面临阻力：消费面临失业率上升和收入预期不稳定；投资面临通缩预期和地方财政收入压力，以及房住不炒、污染防治、资金使用效率与杠杆率等多重约束；同时海外疫情仍在冲击国际贸易和全球供应链。综合之下，国内经济将呈现弱复苏格局，即环比回升，但同比回到5%至6%的区间需要到下半年。

　　以下为正文内容：

　　3月制造业PMI回升至52.0%，同时工业、投资、社零等宏观数据及房地产、汽车销售数据也收窄降幅，反映复产环比加快。但由于总需求严重收缩，工业企业的产成品库存被动上升，PPI通缩程度进一步加深。综合之下，1-3月全国规模以上工业企业利润仅比前值收窄降幅1.6个百分点，盈利恢复速度偏慢。

　　分所有制类型来看，私企好于外企好于股份制，国企利润下降最严重。1-3月国有控股企业利润同比下降45.5%；股份制企业利润下降33%；外商及港澳台商利润下降46.9%；私营企业利润下降29.5%。财政部发布的1-3月全国国有企业利润增速为-59.7%。

　　分行业来看，同比仅烟草制造业和农副食品加工业保持正增长，其他行业利润普遍同比下降，其中以石油煤炭及燃料加工、汽车制造、化工、黑色金属等行业降幅位居前列。环比来看，装备制造行业的改善最为明显，特别是计算机通信与电子设备制造；其次是纺织、轻工、黑色金属矿采选、食品饮料。而油气开采、有色金属冶炼加工业利润增速由正转负，石油煤炭及燃料、汽车制造利润加速下降。具体如表1所示。